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金融:券商股在BETA中孕育ALPHA

2019年10月11日 栏目:健康

金融:券商股在BETA中孕育ALPHA 2017-02-0 类别: 机构: 研究员:[摘要]本期投资提示:券商曾经是投资者印象

金融:券商股在BETA中孕育ALPHA 2017-02-0 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

本期投资提示:

券商曾经是投资者印象中牛市王者,却在经济景气向上时跑输周期股;2012年后股市底部徘徊,券商却成为上佳的弹性品种。本文深入详细剖析券商股驱动力因素,并以史为鉴,阐明哪些市场环境更适合券商股投资,在行情的哪个阶段介入最合适。

券商研究关注“量”和“价”,“量”的波动对投资机会更具信号作用。“量”主要关注市场股基成交金额(股票+基金)、股债融资规模、融资融券规模、自营规模以及资产管理业务规模。这几类“量”的因素主要受两类因子影响:1)市场因子,2)政策因子。市场股基成交金额、融资融券规模、自营规模受市场因子影响较大;股债融资规模受政策因子影响较大;资产管理业务内部分化较大,集合资管业务和公募业务受市场因子影响较大,而定向资管业务和专项资管业务受政策因子影响较大。“价”主要关注佣金率、投资收益率、信用业务净息差、股债承销费率等,其中以佣金率关注度最高,但佣金率呈现单边下降的趋势,投资机会需要捕捉边际变化,重点要从“量”的方面入手。

券商板块投资分为三个阶段:2012年之前的高弹性阶段、2012-2015年的创新+弹性阶段、Alpha成长阶段。1)高弹性阶段:券商经纪业务和投行业务属于轻资产业务,不需要投入大量资金就可以维持运营,成本相对刚性,因此当业务收入大幅增长时,净利润率会大幅提高,使得行业ROE达到很高的水平,对应可以给予高估值,形成戴维斯双击,股价就表现出高弹性的特征,但弹性弱于周期股;2)创新+弹性阶段:2011年之后,我国GDP增速下降,经济走出L型,传统产业产能过剩,周期股Beta属性减弱,这时具有成长性的高Beta板块就有更大优势。2012年券商创新大会召开,陆续多项新政出台,创新使得券商具有成长性,因此这个阶段券商板块可以跑赢周期股。但由于券商盈利能力下降,弹性仍有所减弱,弹性最强的是具备成长想象空间的Beta板块—军工; )Alpha成长阶段:我们判断未来证券行业将呈现差异化发展的格局,除了综合性券商,还将出现以证券交易和财富管理、投行业务、托管与资产管理中的某一项或者某几项为特色的“小而精”的证券公司。对于大型综合性券商而言,长期将以重资产业务为主,轻资产业务的占比将逐渐下降,盈利能力的提升主要依赖重资产业务规模增长带动杠杆倍数提高,受市场波动的影响将大幅减弱,盈利能力趋于平稳使得Beta属性弱化,弹性将再次弱于周期股。对精品投行而言,将更多的体现Alpha属性,我们预测下一轮牛市时两类精品投行将更为受益:1)将经纪业务客户流量成功变现,转化为财富管理业务的投行;2)以机构客户为核心,专业从事托管和资产管理业务的投行。

从200 年开始复盘券商板块的表现,这里我们共整理了八次券商板块跑赢上证综指的投资机会。前四次上涨的投资逻辑对应高弹性阶段,驱动力因素是股基成交金额,从估值角度看,2010年之前券商板块ROE较高,叠加券商股稀缺性,估值偏高参考意义不大,2010年上市券商增多,ROE下滑,与全部A股一致,估值趋于合理,行业PB估值在2.5倍左右,中信证券PB估值在2倍左右;后四次上涨的投资逻辑对应创新+弹性阶段,投资机会的把握仍依赖对市场的判断,驱动力因素多样化,包括:股基成交金额、融资融券余额、股债承销规模、投资收益率等,从估值角度看,行业PB估值中枢继续下移,降至2倍以下,以中信证券为代表的大券商PB估值中枢下降至1.5倍,小券商PB估值在2.5倍- 倍,仅在2014-2015年市场大幅上涨时,行业PB估值最高约5.5倍,大型券商PB估值最高在4-5倍之间,中小型券商一般在6-8倍之间,最高约为10倍。

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